（报告出品方/作者：东兴证券，李金锦）
1.广汽集团投资收益的构成合营联营企业投资收益占比超过95%：年广汽集团实现投资收益99.1亿元，合营联营企业投资收益为95.7亿元，占96.6%。其他投资收益约3.4亿元，其他投资收益包括处置其他非流动金融资产取得的投资收益（1.4亿元）、其他非流动金融资产在持有期间的投资收益（.9万元）、债权投资持有期间取得的利息收入（.3万元）等。
合营联营企业主要由整车和零部件企业构成：我们梳理了公司年报中长期股权投资的主要构成，主要合营联营公司如下表。表中合营联营公司对应长期股权投资合计.3亿元，占长期股权投资总额的91.8%。广汽集团投资的合营联营公司主要经营业务包括整车、零部件、物流、金融等。
乘用车整车合营企业有广汽丰田、广汽本田、广汽三菱、广汽菲克，商用车和摩托车合营企业分别为广汽日野和五羊本田摩托车。零部件业务以围绕配套广汽系整车为主构建，产品包括座椅、车灯、内饰件、底盘件、空调等。因此，零部件合营联营公司的业绩表现与广汽系整车的表现高度相关。广汽集团在三家整车企业（广汽丰田、广汽本田和广汽三菱）的长期股权投资额合计为.8亿元，占长期股权投资额的55.37%。我们将重点对四家合营整车企业（包括广汽菲克）进行分析，并对投资业务未来发展做出判断。
2.主要合资公司分析2.1广汽丰田：丰田之道的完美体现
广汽丰田汽车有限公司（简称广汽丰田、广丰）成立于年9月1日，由广汽集团股份有限公司和丰田汽车公司各出资50%组建。广汽丰田下设全资子公司广汽丰田汽车销售有限公司，负责广丰车型的销售管理等。广汽丰田成立至今，重要节点如下
年5月23日，广汽丰田首款车型—凯美瑞下线，并于同年6月17日全国正式上市。年5月广汽丰田第三款车型—汉兰达下线，同时，广汽丰田第二生产线投产，总产能达到40万辆。汉兰达于同年6月20日全国正式上市。年4月18日，广汽丰田第五款车，首款中级轿车雷凌发布，并于5月20日全国上市。年1月16日，广汽丰田第三生产线正式投产，总体产能达到60万辆。年6月23日，广汽丰田首款TNGA车型C-HR上市，标志着丰田TNGA架构国产化启动。
年8月29日，广汽丰田新能源产能扩建项目二期动工，二期有望于年投产，届时将新增20万新能源汽车产能。包括新能源扩建项目一期工程，届时广汽丰田合计产能有望达到万辆。年7月25日，广汽丰田新能源产能扩建项目一期投产，增加20万产能。
广汽丰田是丰田之道的完美体现
高产能利用率：广汽丰田一直维持较高的产能利用率，至今，产能利用率一直维持%以上，年更是达到.7%的高位。年广汽丰田第二条产线达产以来，当年形成了共约40万辆产能，-年广汽丰田维持了40万辆的产能不变。而其产量则从年的20.97万辆增长至43.92万辆。
与竞争对手相比，年上汽大众产能利用率下降至71.65%，上汽通用下降至73.9%。与同为丰田合资公司的一汽丰田相比，广汽丰田仍然具备较高的运营效率。一汽丰田在-年的产能利用率分别约为.6%、.5%，低于同时期的广汽丰田。
高良率：自成立以来，广汽丰田全面导入了丰田的精益生产模式，引入“自工序完结”、“安东系统”等品质管理工具。年广汽丰田取得丰田全球品质监查双线“零不良”，着力打造“丰田全球模范工厂”。产品合格率不断提升，广汽丰田工厂产品一次合格率从年的97.9%，不断提升至99%。
经销渠道的稳步推进，为百万销量提供支撑：近年来，广汽丰田不断加强经销店建设，为广汽丰田销量增长提供支撑。截止年底，广汽丰田共拥有经销店家，其中4S店家，卫星店21家，经销店覆盖个地级市，全国城市覆盖率为83.9%。与其他合资车企相比，广汽丰田的渠道数量仍有提升空间。如一汽大众的大众品牌年一级与二级经销商合计达到家，一汽丰田年经销商数量为家，东风日产为家。
年以来，广汽丰田逆势上涨：年受中日关系影响，日系车整体下滑，广汽丰田表现同样弱于行业。年广汽丰田开始导入丰田TNGA车型，旗下主力车型相继换代，进入新一轮产品周期。-年行业出现调整时期，广汽丰田仍然保持逆势上涨态势。
年乘用车行业下滑4.33%，广汽丰田增长31.11%；年乘用车行业下滑9.46%，广汽丰田增长17.59%。年乘用车行业下滑6.05%，广汽丰田增长12.17%。年1-8月，尤其是8月以来，东南亚疫情导致丰田芯片供应承压，广汽丰田累计同比增速略低于行业，分别为15.73%和16.04%。
年广汽丰田进入新产能、新产品释放期：
新产能投放，年广汽丰田产能将达到万辆：年5月，公司发布《关于广汽丰田及广丰发动机项目投资建设的公告》，董事会同意广汽丰田有关新能源车产能扩建项目一期、二期投资项目建设，两期项目合计新增产能40万辆/年，计划年全部建成投产，项目总投资1,,.6万元人民币。公告称上述项目的投资建设将有助于提升合资公司广汽丰田总体产能，解决生产瓶颈问题，并根据中长期发展规划适时导入更多新产品，满足市场需求以及国家的双积分法规要求。
据广汽集团年半年报，广汽丰田新能源车产能扩建项目一期20万辆╱年产能已于1年7月正式投产，意味着广汽丰田产能年将达到80万辆。新能源产能扩建项目二期有望于年投产，届时广汽丰田产能将达到万辆。
新产品叠加新产能释放，支撑广汽丰田未来增长：年广汽丰田产能将从年的60万产能扩充至万辆。第四、第五产线将用来生产全新车型，如赛那、全新汉兰达以及全新SUV等车型。
广汽丰田的盈利估算：
由于广汽集团并未披露广汽丰田等合资公司的净利润，仅披露其销量与营业收入，我们依据长期股权投资额、增资额、现金分红额等估算广汽丰田等合资企业的净利润水平，即按照长期股权投资的变动额=对应比例当期净利润+当期增资额-当期现金分红估算。需要重点说明的是，广汽丰田及其他合资公司（广汽本田、广汽菲克和广汽三菱等）的净利润数据为东兴证券汽车组依据公开数据估算得出，非官方数据，仅供参考。
单车均价稳步提升：年广汽丰田实现营收.6亿元，增长13.0%，单车均价为14.48万元。从年TNGA车型导入以来，广汽丰田单车均价维持稳步向上的趋势，H1均价为14.59万元。与主要德美日系竞争对手相比，年以来，广汽丰田均价超过上汽大众、上汽通用、东风日产、东风本田，体现了广汽丰田在品牌力和产品力的双重提升。
广汽丰田净利润及净利润率的估算：据我们的估算，年广汽丰田实现净利润约为.8亿元，对应净利润率为10.3%，贡献投资收益约56.9亿元，净利润及利润率均创历史新高。净利润率的上升周期同样始于年TNGA车型的导入。与其他德美日合资车企相比，广汽丰田净利润率于年超过上汽大众，成为下图中盈利能力最强的车企。
广汽丰田净利润率估算具备合理性：参考上汽集团历年年报，上汽大众-年净利润率区间为5.9%-12.3%，其中净利润率最高为年12.3%。-年上汽大众经历了一波净利润率提升的过程，这是上汽大众发展的黄金时间。最大的竞争对手—日系车企受中日关系拖累，销量大幅下挫。同时，上汽大众导入多款新车型，使得净利润率从年8.3%攀升至年的12.3%。年以来，广汽丰田TNGA车型周期开启，净利润率进入10%以上区间具备合理性。
2.2广汽本田：大单品策略的成功
广汽本田汽车有限公司（简称广汽本田、广本）成立于年7月1日，是由广汽集团股份有限公司、本田技研工业株式会社和本田技研工业(中国)投资有限公司按50:40:10的股比共同投资建设和经营的企业。广汽本田下设全资子公司本田汽车（中国）有限公司、广汽本田汽车研究开发有限公司、广汽本田汽车销售有限公司等，广汽本田是一家研产销独立的整车合资公司。重要事件节点如下：
年3月，广汽本田第一款车型雅阁于广汽本田黄埔工厂（一线）下线，开始进入批量生产阶段。同年，广汽本田生产的雅阁轿车质量在本田所有海外工厂中位居第一。年4月，广汽本田第二款车型MPV奥德赛下线并上市。年7月，广汽本田汽车研究开发有限公司正式成立。这是国内第一个由合资企业独立投资、以独立法人模式运作的汽车研发机构，拥有包括概念设计、造型设计、整车试作、实车测试、零部件开发等在内的整车独立开发能力。
年5月，举办扩能启动仪式，增城工厂产能将有12万台提升至24万台，预计年下半年完工。广本形成黄埔（一线）、增城（二线）两工厂共计产能48万台。年5月，广汽本田第三工厂（三线）暨发动机工厂开工建设，地处增城，于年9月正式投产，广本形成共计60万产能。年4月，第十代雅阁上市，年11月，首款中级SUV浩影上市。年4月，广本正式吸收合并本田汽车（中国）有限公司，并将其更名为广州开发区工厂（四线）。
广汽本田大单品策略的成功：
年3月1日，广汽本田累计生产第万辆轿车下线，成为当时中国第四家累计生产突破万辆的轿车企业。最重要的是，广汽本田也是以最少车型数量实现产销万辆的乘用车企业，即单一车型平均销量最高。广汽本田以大单品策略实现了高车型开发效率：
1）广汽本田成熟的车型代系规律：
雅阁：目前雅阁已经更新至10代，基本实现每5年换代一次，我们预计年将推出第11代雅阁。
奥德赛：目前在售车型为年上市的第五代奥德赛，年11月5日，本田汽车
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