（报告出品方/作者：浙商证券，马金龙，刘岗）
1.全产业链布局的高端铝加工龙头山东南山铝业股份有限公司于年12月23日在上海证券交易所上市，公司自上市以来始终坚持“立足高起点、利用高科技、创造高品质”的可持续发展思路，前为世界短距离内（45平方公里）铝产业链最完整的铝加工企业，拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压的完整铝加工产业链。
1.1.从小山村起家的优质民营企业
年，南山铝业正式成立，归属于南山集团，建起8条铝型材生产线。年，南山铝业在上交所上市。年，公司新建12万吨产线建成投产。
年，南山技术中心成为企业技术中心，年，公司被认定为“国家重点支持高新技术企业”。南山铝业与中科院、中国工程院、中南大学、东北大学、山东大学等科研院所开展技术科研合作和技术交流，建立起一套完整的“产学研”主创新体系。自年至今，公司先后共申请专利项，获得授权专利项，自主创新能力及知识产权保护能力出众，被山东省授予“专利明星企业”称号。
此后，公司产能、规模不断扩张，产品家族与日俱增，40万吨铝板带项目、22万吨高速列车车车体用型材项目、20万吨超大规格高性能特种铝合金材料产线等重点项目，公司铝加工产能不断提升。
经过多年发展，公司终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、电力、集装箱等若干领域，已成为中国中车、中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰和宝马、通用等众多世界一流企业供应商，成为世界尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。目前公司已实现上游资源供给稳定，下游深加工技术领先，坐稳产业领先地位。
南山铝业的实际控制人为南山村民委员会，控股股东为南山集团有限公司，其中南山集团对南山铝业的持股比例为41.36%。几个重点子公司分别为：南山铝压延新材料、南山铝业新材料、东海铝箔、东海氧化铝，持股比例均为75%。主营冶化铝、新型合金铝板带箔产品及航空航天用新型材料、铝合金热轧卷、及高精度铝箔产品生产和销售。
1.2.全产业链布局，发力高端加工
终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、电力、集装箱等若干领域，已成为中国中车、中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰和宝马、通用等众多世界一流企业供应商，成为世界尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。
公司主要产品包括上游产品电力、蒸汽、氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带箔、挤压型材、压延材及大型机械机加工结构件。
公司从上游到下游产能基本匹配，绝大部分销售产品为深加工铝材。
电力方面，依靠已有的南山热电和东海热电两家企业总计万千瓦的装机量，业链上游所需的电力支持基本可以得到满足；
氧化铝方面，公司已拥有氧化铝产能万吨（其中包括今年投产的印尼氧化铝一期万吨，另有在建的印尼二期氧化铝项目万吨）；
电解铝产能81.6万吨基本稳定；
铝加工方面，公司现有铝型材32万吨、冷轧卷/材70万吨（另有在建10万吨）、热轧卷/材80万吨（另有在建10万吨）、锻件1.4万吨和铝箔9.1万。（报告来源：未来智库）
1.3.产业链一体化以及产品高端化是公司的独特优势
在行业周期波动中，公司较为稳定。由于公司实现了上下游产业链的全布局，出售产品均为深加工铝材，相对来说波动性小于单纯的电解铝企业和铝加工企业。自年以来的数个周期中，相比于行业内其他电解铝企业，南山铝业的净利率波动性明显较小，基本上维持在5-10%之间。
产业链一体化以及产品高端化使得公司销售毛利率行业高位。
公司销售的产品绝大部分是深加工产品，无论是上游氧化铝、电解铝还是中游加工产品的利润提升，都会使公司受益。公司整体销售毛利率达到23.7%，创了近十年新高，而这并不是行业普遍现象
2.战略规划具有前瞻性，产能释放踏准产业发展节奏2.1.管理层战略布局前瞻性，重点产品投产快市场一步
公司在罐料、轨交新型合金材料、动力电池箔、汽车板、航空板以及印尼氧化铝布局均具有前瞻性，管理层决策为公司发展指引了正确方向。
罐料：公司是行业内最早实现国产化替代的企业之一。在本世纪初，中国罐料几乎全都要依赖进口。中铝西南铝板带公司是国内首条规模化生产罐料的热连产线。南山铝业于年提出布局罐料，年投资建设，年完工，年正式投产。在年，国内仅有南山铝业12万吨和中铝西南铝6.5万吨两条罐盖料生产线，步伐领先行业大部分竞争者，在市场格局良好的时间段进入市场、占领市场。
汽车铝板：公司是最早布局、最早规模生产的汽车铝板的中国铝加工企业。汽车铝板是铝压延产品中技术壁垒最高的品种，且价格贵。汽车铝板在国外的高端汽车型号上，很早便已普及，但国内应用很少。在环保要求宽松、新能源汽车还未兴起的时期，汽车铝板应用范围有限。年以来，环保要求提升以及新能源汽车渗透率提升，汽车轻量化成为发展趋势。今年以来，新能源汽车行业迅猛爆发，汽车铝板的需求快速增长，汽车铝板供不应求，公司提前布局该领域，领先行业竞争对手3年以上。
2.2.研发先行，高端产品不断取得突破
公司一直深化创新驱动，秉承“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，加力转型铝材高端制造，在汽车板、航空板材、罐体材料、高性能铝箔等产品方向不断增加研发投入。
研发人员数量、研发人员占比行业内最高。公司年研发投入为16.47亿元，占营收比例的7%；研发人员达到人，远高于行业内其他企业；研发人员占比达到17%，同样是行业第一位。
2.2.1.汽车用铝合金板材：国内首家乘用车四门两盖铝板生产商
经过多年的研发，公司的汽车用铝合金板在全球具有领先地位，是国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。针对汽车轻量化用铝趋势，公司积极开展汽车用铝合金材料全流程业务开发，扩大产品规格认证范围，加快推进新老客户产品认证工作，板材从内板继续向外板延伸。目前已完成6系内外板等15项认证，与十余家头部车企达成实际业务合作或加快认证推进工作，客户范围不断扩大，扩大公司在国内汽车板市场的领先优势。
2.2.2.航空板材：国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业
公司已经成为中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等众多世界一流航空公司供应商。公司在航空板材领域投入了大量研发资源，进行持续的技术研发及工艺改进，为国际一流主机厂提供极具竞争力的产品解决方案，完成7英寸厚板及薄板研发及认证工作。公司自主研发的工艺方案，性能超过了同行业的性能水平，真正将南山铝业打造成世界先进的航空材料合格供应商和世界一流的铝加工企业。（报告来源：未来智库）
2.2.3.动力电池箔：乘新能源东风，发力高端动力电池箔
公司已成为国内电池箔产品核心供应商之一：宁德时代、比亚迪、国轩高科中航锂电等业内头部企业均为公司动力电池箔产品客户。年内，高性能铝箔方面，公司10μ高性能超薄电池箔、1合金12μ及15μ已通过认证，具备批量供货条件，为终端客户进一步提高电池能量密度、功率密度的技术演进中提供满足要求的集流体材料。公司仍将加快铝塑膜箔产品研发，推动铝塑膜的进口替代，加快向动力领域渗透。
2.3.上游下游齐增长，步入高速发展新阶段
2.3.1.印尼氧化铝项目彰显公司海外扩张战略，提前布局获得最优政策支持
公司配股募集资金投向印尼建设的“印尼宾坦南山工业园氧化铝项目”总投资约87亿元人民币，规划总产能为万吨/年。项目地址位于印度尼西亚宾坦岛，项目距离新加坡直线距离仅90多公里，项目配备港口和电厂，交通运输便利。一期万吨氧化铝项目基本完成建设，已于年5月10日实现溶出车间进料，正式投产，9月份实现单月达产达标，月产量为8.65万吨。
印尼项目氧化铝生产成本折合人民币为元/吨（不含税），而国内北方地区氧化铝完全成本为元/吨左右，扣除增值税后约为元/吨，显著低于国内氧化铝成本。公司一期项目达产后，生产成本预计在-元/吨，二期投产后形成规模化效益，生产成本还将进一步降低。按照氧化铝销售价格美元/吨测算，一期达产后将为南山铝业年均新增利润5.96亿元，而二期完全达产后预计利润增量将有望翻倍。
2.3.2.继续加码汽车用铝合金板，已建成+在建产能达到40万吨
年第一条10万吨汽车板生产线投产。年10月，公司公告称拟投资建设20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目，其中10万吨产线为汽车板专用部分，总投资61.9亿元，已经于年年中完工。项目建设内容包括熔铸车间3条熔铸生产线、压延车间的热轧生产线、中厚板生产线和薄带板生产线。项目主要产品包括中厚板5万吨，铝及铝合金合金薄板5万吨，铝及铝合金合金带材10万吨。
年新建10万吨汽车轻量化铝板带产线。年公司发布公告开展汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目，总投资15.64亿元，位于已建成年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目厂区内部。项目采用先进的板型控制技术，引进mm冷轧机等进口设备6台（套），购置外磨圆床等国产设备10台（套），建成后将年新增汽车轻量化铝板带10万吨。
由于产品供不应求，公司再次加码汽车铝板带产能。年7月公司发布公告计划开展全新汽车轻量化铝板带生产线项目，总投资约20亿元，建设周期预计为18-30个月。项目拟招标采购主体设备为1条mm单机架冷轧机、2条0mm连退热处理线、1条0mm连退化学线。项目建成后，公司每年将新增汽车轻量化铝板带产能20万吨。
2.3.3.航空板材：进入C供应链，产品持续放量
年的20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目中包含10万吨为航天板块产能。该项目于年下半年开始试生产，年9月全部建设完成并投产，其中中厚板5万吨/年产能和铝及铝合金薄板5万吨/年产能，重点针对航空航天用板。航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目已完成生产线初步建设，开始进行试运行。年，公司航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建，已于年开始试运行，当前进度约98%，预计年完成建设并逐步投产，建成后将年新增航空航天用高强高韧高端铝合金26,吨。
2.3.4.铝箔：2.1万吨高端动力电池箔项目建成投产
2.1万吨高端动力电池箔项目已于年10月份建成投产。公司原有铝箔产能7万吨，从年开始，使用原有包装生产线转产，建设2.1万吨高性能高端铝箔生产线。年上半年，铝箔销量较去年同期相比呈翻倍增长。根据公司披露，待项目达产后，公司高品质动力电池箔产品年产量至少可以达到3万吨。（报告来源：未来智库）
3.电解铝行业：供给刚性明显，碳中和受益最明显的金属品种年全球共生产氧化铝6,万吨、原铝6,万吨、再生铝3,万吨。年，全球共生产铝锭9,万吨。其中3,万吨为再生铝，占比约1/3，6万吨为原铝，占比约2/3。
3.1.碳达峰、碳中和政策方向确定性强
美国、日本和欧盟已提出年达到碳中和。《巴黎协定》是年由全球个缔约方共同签署的气候变化协定，是为了应对年后全球气候变化而进行的国际间的统一安排。其长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内。年，全球平均温度较工业化前水平高出约1.1℃。各国相继提出温室气体减排、中和目标，其中欧盟、美国、日本等多数发达国家提出在年实现中和。
本世纪以来，中国成为全球制造业中心，快速工业化和城市化推动碳排放量急剧增长。碳排放量与工业活动密切相关，由于欧美发达国家大多已经到达后工业化时期，中国自从改革开放、尤其是本世纪以来，工业化和城市化进程大大加快，中国的碳排放量迅速增加。年，中国总碳排放为33.61亿吨，到年则增长到98.94亿吨，20年间增长了2.94倍，年化增长率达到5.55。
单位GDP的碳排放量持续下行，但中国人均碳排放仍未见拐点。我国人均碳排放在年以前增速缓慢，之后增速加快且暂无短期内下降趋势。年我国人均碳排放量已达到7.01吨/人，是年的2.65倍，年化增长率接近5%。而单位GDP碳排放在年仅为年的44%，降低至0.67吨/美元，虽然在主要经济体中排位依然靠前，但未来仍有继续下行的趋势。
3.2.电解铝度电增加值最低，是碳中和限制最严的品种
电解铝行业是碳达峰、碳中和的关键行业之一，中国电解铝的碳排放量占全国4.2%。年，全球电解铝CO2排放量约为7.38亿吨，中国电解铝CO2排放量4.19亿吨，电解铝的碳排放量在全球和中国的占比分别达到4.2%和2.3%。（报告来源：未来智库）
相比于再生铝、铝加工等，原铝生产是最主要的碳排放环节。年全球铝行业共排放CO2达到11.27亿吨，包括原铝、再生铝、铝加工以及回收内部废料，其中原铝的CO2释放量占95%。
在原铝生产中，电解环节是产生二氧化碳最多的环节。平均每吨原铝在电解过程中需排放12.8吨二氧化碳，占原铝排放量的78%，其余的铝土矿开采、氧化铝、预焙阳极以及铸锭过程排放的二氧化碳较少。
“能耗双控”的全称是能源消费总量和强度双控，这要求各地区在尽可能保证经济总体正常增长的前提下，降低能源消耗强度。能耗双控从总量角度限制一个地区消耗能源总量，从强度角度限制地区每万元地区生产总值能耗和电耗。要求各地在保证经济增长的前提下，提高能源利用效率，降低能源消耗强度。
“能耗双控”的全称是能源消费总量和强度双控，这要求各地区在尽可能保证经济总体正常增长的前提下，降低能源消耗强度。能耗双控从总量角度限制一个地区消耗能源总量，从强度角度限制地区每万元地区生产总值能耗和电耗。要求各地在保证经济增长的前提下，提高能源利用效率，降低能源消耗强度。
从各省份的每万元耗电情况来看，宁夏、青海、内蒙古、新疆、甘肃位列前五位，能耗双控压力较大。宁夏、青海、内蒙古、新疆、甘肃五省的万元GDP耗电量较高，在能耗双控限制严格的背景下，该五省承受的压力也是最大的，最有可能在今后的能耗双控政策中受到限制。
3.3.电解铝供给：年新增产能持续低于预期，年需
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